효율적 시장 가설 vs 딥 밸류 투자

Alpha J Investment

(Efficient Market Hypothesis vs. Deep Value Investing)

출처: https://www.gurufocus.com/news/831499/efficient-market-hypothesis-vs-deep-value-investing

효율적 시장 가설에 대해 들어본 적이 있는가? 그리고 그것이 무엇인지 궁금해 한 적이 있는가?

여러분만 그런 것은 아니다. 하지만, 진짜 여러분이 묻고 싶은건 “왜 효율적 시장 가설을 이해하는 것이 중요하고, 이게 어떻게 딥 밸류 가치투자 전략에 영향을 미치는지” 일 것이다.

이 질문들에 대답 하기 위해서, 우리는 먼저 효율적 시장 가설이 무엇인지, 그리고 어떤 가설을 얘기하는 것인지 알아야 하며, 이것이 어떻게 딥 밸류 가치투자의 핵심 철학과 대치되는지 이해할 필요가 있다.

효율적 시장 가설이란 무엇인가?

하워드 막스는 그의 책 “The Most Important Thing”에서 효율적 시장 가설의 핵심 추측을 얘기함으로써 이를 설명한다.

시장에는 많은 참여자들이 있고, 그들은 거의 비슷한 정보들에 접근할 권한이 있다. 그들은 똑똑하고, 객관적이며, 누구보다 진취적으로 열심히 일한다. 따라서 그들의 분석 모델들은 정말 휼륭하다.

이러한 참가자들이 쌓아 올린 리소스들 덕분에, 시장의 모든 정보는 모두 그리고 즉시 시장에 존재하는 모든 자산의 가격에 반영되게 된다. 그리고 시장의 참여자들은 가격이 저렴한 자산군은 바로 매수하고, 너무 비싼 자산군은 바로 매도하는 방향으로 움직이기 때문에, 모든 자산의 가격은 서로 절대적으로 그리고 상대적으로 공정한 가격이 매겨지게 된다

아마 여러분은 즉시 이런 생각이 들었을 것이다. 이러한 믿음은 딥 밸류 가치투자에서는 이단으로 여겨지는 것이다. 효율적 시장 가설과 딥 밸류 가치투자는 상호 배타적이다. 즉, 그들은 절대 같이 공존할 수가 없는 개념인 것이다.

막스는 이어서 설명한다:

그러므로, 시장의 가격은 아주 정확히 자산의 내재가치를 추정하고, 어떤 참가자도 시장에서 가격이 잘못된 예제를 찾을 수 없다.

그러므로 자산들은 다른 자산과 비교하여 합리적인 리스크를 반영한 수익률을 제공 할 것으로 예상되는 가격으로 판매된다. 리스크가 큰 자산들은 구매자들에게 높은 수익을 제공해야 한다. 시장은 가격을 책정하고 수익을 제공할 것이지만, “공짜 점심”을 제공하지는 않는다. 즉, 추가적인 리스크를 지지 않는 이상, 추가적인 수익을 얻는 것은 불가능하다는 것이다.

효율적 시장 가설은 기본적으로 우리에게 시장을 이기려는 모든 노력은 무용지물이라고 말한다. 시장은 거래되는 모든 자산의 가격을 결정하고 시장의 모든 사람들이 사용가능한 정보의 양과 질이 동일하기 때문에, 시장보다 똑똑해지는건 불가능하다 - 투자와 재무에 대한 지식의 수준과 관계없이, 시장보다 나은 성과를 거두는 것은 불가능하다.

위에서 언급했다시피, 이러한 가정은 가치투자자의 대가인 세스클라만 같은 딥 밸류 투자자들에게는 정면으로 반하는 믿음이다. 사실, 딥 밸류 가치투자자들이 시장에서 수익을 내는 조건은 시장에서 잘못된 가격이 매겨진 자산이 존재할 것을 요구한다. 저평가된 주식들은 딥 밸류 가치투자자들이 시장에서 생존하기 위한 필수조건이다.

승자는 단 하나다

이 가설은 직관적으로 보면 합리적이지만, 효율적 시장 가설과 딥 밸류 투자자 사이에 발생하는 논쟁에서 발생하는 자연적인 흑백논리는 단 한 명의 승자만을 허락한다. 사실, 경제와 금융 분야에서는 근거 없는 주장은 찾기 힘들다. 한편에는, 우리는 지구상에서 가장 위대한 경제학자들에 의해 지지를 받는 효율적 시장 가설이 있고, 다른 한편으로는 우리는 지난 세기동안 가장 성공적인 성과를 거둔 투자자들이 가장 중요시 생각했던 딥 밸류 가치투자의 논리가 있다. 양 편 모두 서로가 서로를 부정하는 만큼, 어느 쪽도 대립의 각을 낮추지 않았다.

이제 다시 현실로 돌아와서, 막스는 효율적 시장 가설에 대한 그의 의견을 제시한다:

내 의견은 다음과 같다. 나는 이 이론에 대해 말 할 때, 내가 “효율적”이라는 단어를 쓸 때, 내가 진짜 말하고 싶은 것은 ‘시장은 신속하고 빠르게 정보를 반영하는’것은 맞지만, ‘옳지는 않다’는 것이다

그의 책을 영어 해석으로 바꿀 필요도 없이, 막스는 아주 단순하지만 흥미로운 점을 지적한다 - 단지 시장이 새로운 뉴스에 대해 즉시 반응한다고 해서, 그 반응이 옳지는 않고, 심지어 논리적이지 않을수도 있다는 것이다.

가장 작은 뉴스조차도 한 회사의 주가에 즉각적이고 변동성이 큰 움직임을 유발할 수 있다는 것은 사실이지만, 이러한 뉴스들은 트레이더나 투자자들의 합리적인 사고를 자극하는 것보다 감정을 자극하는 경우가 많다는 것도 사실이다.

막스는 설명을 덧붙였다:

투자자들이 모든 새로운 정보들을 이해하고 투자 결정에 반영하기 위해 열심히 노력하기 때문에 자산들의 가격은 정보의 중요성에 대해 합의된 시장의 견해를 즉시 반영한다는 데에 나는 동의한다. 하지만, 나는 이런 견해가 맞다고 믿지는 않는다. 2000년 1월, 야후의 주식은 237달러에 거래 되었다. 2001년 4월, 야후의 주가는 11달러였다. 이런 시장이 두 번 다 옳았다고 말할 수 있는 사람은 없을 것이다. 둘 중 한 경우는 무조건 틀렸어야 했다. 하지만 이는 투자자들이 이러한 오류를 감지하고 그 오류를 이용할 수 있다는 것을 의미하지는 않는다.

여기서 요점은, 어떤 물건의 가치가 X원이라고 정의될 때, 다음날, 혹은 다음주,달,해에 갑작스럽게 가치가 어마어마하게 내려가는 것은 불가능하다는 것이다. 단기간에 자산의 “정확한” 가치는 그렇게 크게 바뀔 수 없다. 이는 다음과 같은 예제를 통해 알 수 있다:

중고차의 가격이 1만불이라고 가정해보자. 이 가격이 비슷한 차종, 그리고 연식의 차들과 비교하였을 때 합리적이라고 해보자. 하지만, 이 차에는 알려지지 않은 치명적 결함이 있고, 다른 유사한 조건의 차들과 비슷한 조건으로 수리 되기 위해 5천불이 필요하다고 해보자 (즉 순가치는 5천불). 그 차는 결국에는 1만불에 팔렸다. 바로 그 다음날, 차를 산 사람은 결함을 발견하게 될 것이고 그는 어쩔 수 없이 5,000불을 지불하여 차를 수리하거나, 5,000불에 차를 재판매 할 수 밖에 없을 것이다.

효율적 시장 가설은 차가 1만불에 팔렸을 당시의 가격이 올바른 가격이라고 주장할 것이다. 왜냐면 이것이 시장이 동의한 가격이었기 때문이다 - 공급-수요 함수에 의해 형성된 가격이라는 것이다. 하지만, 효율적 시장 가설은 다음날 형성된 5,000불이라는 가격 역시 올바른 가격이라고 주장할 것이다. 너무 명확하게, 1만불이라는 가격은 절대 “올바른” 가격은 아니다.

무엇이 잘못된 것인가?

막스는 효율적 시장 가설이 잘못되었다는 것을 야후를 예로 들어 보였다. 하지만, 야후를 제외하고서도 셀 수 없는 예제들이 효율적 시장 가설이 틀렸음을 증명하는 데에 사용될 수 있다. 블랙 먼데이는 어떠한가? 혹은 그저 여러분이 쉽게 떠올릴 수 있는 시장의 대형주들의 가격이 어제 몇백번이나 아무런 이유도 없어보이는데 오르락 내리락 한건 어떠한가?

우리 중 그 누구도 완벽하지 않다. 우리 중 그 누구도 항상 옳은 결정을 내릴 수는 없다. 만약 이것이 개인에게 해당한다면, 집단에게도 당연히 해당한다. 그러므로, 시장은 언제나 실수를 만든다 - 공개적으로 거래되는 증권 시장에 저평가된 주식은 존재할 수 밖에 없다.

만약 여러분이 여전히 효율적 시장 가설이 옳다고 믿는다면, 막스가 바로 그 다음 문단에 한 말을 생각해보라:

열심히 일하고 공부하는 투자자는 많다.

그들은 똑똑하고, 근면하며, 객관적이고 자기주도적이다.

그들은 모두 같은 양의 정보를 얻을 수 있고, 그들은 거의 같은 수준으로 정보를 확인한다.

그들은 모두 공개적으로 모든 자산에 대해 매수/매도를 한다.

이러한 이유로, 효율적 시장 가설은 모든 정보는 자연스럽고 효율적으로 모든 정보가 가격에 반영된다고 주장한다. 그리고 이는 가격과 가치 사이에 괴리가 발생할 때도 마찬가지로 작용하여, 그 괴리를 없애버린다.

이 문맥만을 놓고 본다면, 다른 외부의 생각이나 영향 없이, 이 이론은 모두 합리적으로 보인다. 이 세상에 있는 모든 투자자가 합리적이고, 현명하며, 시장에 대해 잘 알고 있으며, 정보 집약적이고 모든 자산을 사고 팔 의지마저 있다면, 어떻게 시장이 효율적이지 않을 수 있겠는가?

막스는 여기에 대해 어떻게 시장이 그렇게 자주 잘못을 범하는지 설명해준다:

하지만 중요한 것은 시장의 가격이 언제나 맞다고 주장할 수는 없다는 것이다. 사실, 위에 열거된 4가지 항목을 유심히 보면, 한 가지 항목이 눈에 띄게 잘못되었다는 것을 알 수 있다: 객관성이다. 인간이라는 존재는 계산 기계가 아니다. 오히려, 대부분의 사람들은 욕망, 공포, 시기심과 같은 객관성이 배제될 수 밖에 없는 감정에 의해 지배를 받고, 실패로 향하는 문을 열어버리고 만다.

이와 비슷하게, 다른 4가지 가정들은 어떠한가? 투자자는 어떠한 자산에 대해서도 개방되어 있고, 자산에 대해 매수 포지션을 취하거나 매도 포지션을 취할 수 있다고 생각되지만, 현실은 이와 너무나도 다르다. 대부분의 투자자들은 시장에서 특정 영역에만 특화되어 있다. “나는 채권 매니저다.”, 혹은 “나는 선물 부서에서 일한다”와 같은 개념이다. 그리고 시장에서 매도 포지션을 취하는 투자자의 비중은 너무나도 작다. 그렇다면, 과연 누가 시장에서 상대적으로 잘못 가격이 매겨진 자산들의 가격을 원래대로 돌려놓는다는 말인가?

이것이 뜻하는 바는 막스가 비슷하게 결론 내렸듯이 효율적 시장 가설의 논리적 결함을 찾는 것은 너무도 명확하게 가능하다는 것이다:

잘못 가격이 매겨졌다고 판단된 시장을 수정 가능한 사람들은 희귀한 인사이트를 가진 사람들이다. 그러므로, 이러한 비효율의 존재는 시장에서 초과수익을 얻을 수 있다는 가능성을 야기한다.

막스가 우리에게 말하고자 하는 것은 인간이 가진 실제적인 조건들이 효율적 시장 가설이 가정한 조건들과 일치하지 않는다는 것이다. 우리의 부족한 합리성 — 효율적 시장 가설, 더 넓게는 경제학의 핵심 가정 —과 투자 기관들이 만든 몇조원의 돈을 벌어들이는 룰베이스의 투자 전략들은 시장의 효율성과는 너무 거리가 멀다. 이것이 뜻하는 것은 효율적 시장 가설의 논리적 결함을 찾는 것은 너무도 명확하게 가능하다는 것이다.

효율적 시장 가설: 믿을 것인가, 아니면 믿지 않을 것인가?

막스는 효율적 시장 가설에 대한 논쟁에 대해 다소 완고한 결론을 내렸다:

시장의 효율성과 비효율성에 대한 논쟁에 있어, 나는 어떤 시장도 완벽히 둘로 구분될 수 없다고 결론 내렸다. 이는 그저 정도의 차이일 뿐이다. 나는 진심으로 시장의 비효율성이 제공하는 기회들에 감사하고, 시장 효율성의 컨셉을 또한 존중한다. 그리고 나는 주류 증권 시장은 실제로 상당히 효율적일 수 있기에, 시장에서 승자를 찾는 일은 어려운 일이라고 믿는다.

가치투자자들이 그들이 가진 무기를 가지고 호소할 필요도 없이, 막스는 현실을 너무나도 잘 설명하는 데에 큰 일을 해냈다. 그는 시장이 항상 효율적이지는 않다는 그의 믿음을 검증하는 한편, 모든 시장의 가격이 잘못 매겨졌다고 가정하는 것은 위험하다고 경고한다. 시장의 비효율성으로 인한 기회가 많은 것은 사실이지만, 우리는 이것이 모든 자산에 해당하는 것은 아니라는 점을 인지해야 한다 — 특히 잘 알려진 S&P500와 같은 회사들 —

경제학계와 실제 투자자 간의 논쟁의 결과로 시장이 완전히 효율적 일 수는 없다는 결정적인 증거를 발견하였다.시장의 일부 자산들은 실제로 정확하게 가격을 매겨질 수 있지만 금융 시장은 너무 방대하고, 그것을 구성하는 인간은 너무 비합리적이어서 모든 자산의 가격을 일관성있게 효율적으로 유지할 수 없다. 시장의 효율성을 보장하기 위해서는 완벽하게 진행되어야하는 것이 너무나도 많다. 그러기에는 인간은 너무나도 불완전하다.

우리가 배울 수 있는 것은 무엇인가?

하나는, 가치투자가 올바르게 진행될 경우, 이는 확실히 동작한다는 것이다. Tweedy, Browne은 What Has Worked in Investing에서, 왜 단순히 PBR/PER이 낮은 주식에 투자하거나 높은 배당수익률을 제공하는 주식들에만 투자하는 역발상 투자 전략이 효과적으로 동작하는 지 여실히 보였다.

이것이 왜 딥 밸류 가치투자가 다시 조명 받는 이유다 — 이 전략이 단순히 동작하기 때문에 그렇다.

여러분이 하버드 비즈니스 대학에서 석사학위를 받았건 혹은 길거리를 청소하는 청소부이건, 가치투자 커뮤니티에 여러분의 자리는 항상 존재한다.

이 글을 읽으시는 모든 분들의 경제적 자유를 염원합니다.

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이 땅에 사는 모든 사람이 투자자가 되어 행복해지길 바랍니다.

Alpha J (알파J인베스트먼트 대표)

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